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掘金对冲基金

2012年11月19日 11:24 来源于 财新网 | 评论(0
从问世之初的草莽、狂热,到如今的清盘风潮,中国式对冲基金历经坎坷,如何涅槃而生?

  主持人:

    1997年,乔治.索罗斯的量子基金联合一批国际对冲基金以泰铢为目标,对东南亚金融市场“宣战”,引发了金融史上著名的亚洲金融危机。此后,国际金融市场一度谈“对冲”而色变。

  2010年4月16日,沪深300股指期货诞生,拥有对冲和杠杆属性的对冲基金在中国资本市场拥有了用武之地。从问世之初的萌芽、狂热,到今年年初的第一轮清盘风潮,短短两年时间,中国式对冲基金经历了种种坎坷,并行至当下“最严峻的时刻”。在A股低迷,客户赎回严重的背后,对冲基金们需面对国内资本市场对冲工具欠缺、政策重重束缚的现实。

  值得欣慰的是,正在进行的券商创新风潮为对冲基金行业引入东风,资产管理市场的政策放行让对冲基金们重燃希望,对冲基金能否在困境中涅槃而生,未来又将如何发展,我们一起来看看。

  刘宏说自己就是个捡破烂的。每天上午9点,这位自称中国“首家对冲基金”的总经理开始“拾荒”之旅。距离早期的对冲时代已经过去了6年,提及当年的操盘经历,刘宏活跃如初。

  那是2006年4月24日,深证100ETF上市首日。

  博弘数君股权投资基金管理有限公司总经理 刘宏:那天就跟平时一样,我那个时候在肇嘉浜路的办公室里面,我坐在那喝着茶,……当时的我的办公室座位对面的墙上一个屏幕,那是一个电视屏幕,那个是干啥的呢,就是说对这种交易的结果做一个等于说实时监控的,

  这两个大屏幕是刘宏的公司———博弘投资自行开发的ETF对冲交易系统。每天,这套系统会在无人值守状态下自动从ETF的市场差价间赚取利润。2005年2月22日至11月10日,在同期上证指数下跌近20%的背景下,这套系统为博弘投资的旗下基金赚取47.7%的收益。

  博弘数君股权投资基金管理有限公司总经理 刘宏:一会儿一圈,这个钱怎么涨的这么厉害,那个一圈多少,其实当时在我那个屏幕上也是有的,就是在这里你会看的很明细,就是他的成交回报,下的单子,你现在持有的剩余的股票或者ETF,什么都可以看到。

  刘宏当时创建的公司名为上海博弘投资管理有限公司,成立于2003年8月,是中国第一家完全依靠数量化交易模型和程序化辅助交易进行证券投资的市场中性套利和对冲(基金)公司。在深证100ETF上市首日,博弘投资创下了1个半小时内套利400万元的记录。

  博弘数君股权投资基金管理有限公司总经理 刘宏:我的第一反映是系统出错了,因为所有的程序都是我们自己开发的,出点错很正常,就是系统有问题,我马上喊杨方(音),杨方一直负责买。我说老杨你看这个是不是错了,他说对啊,怎么会是这么回事,他跑机房里看了半天,说不对,然后跟他们做交易的一交流就是这样,那是最过瘾的一次。(画外音问):上午?

  一天,一整天。一开始是400个基点,到上午收盘的时候大概还剩200个基点,等到全天收盘的时候还有100个基点,还有1%,就是全天到下午你还一圈1%都有的,太厉害了。画外音问):那个程序已经设定好,一旦出现400(点)就会被抓住?它不需要,我们那个程序是超过十个基点就做的。超过千分之一就做的。……(画外音问):7736-0449一上市就抛。那个时候你们一天下来赚多少。那个时候我们本钱少,一天下来大概挣了800多万。

  刘宏介绍,4月24日当天,博弘管理的所有账户自动完成了近千笔交易,其自营账户在一个半小时内,完成113笔折价套利,每笔套利利润从2万元到5万元不等。 不过,随着套利市场参与者的增多,市场效率的提升,套利机会也逐步缩减。

  博弘数君股权投资基金管理有限公司总经理 刘宏:如果这个生意就我一个人做的话,肯定好做,好做就意味着赚钱容易,做的人多了肯定就不容易。

  主持人:对冲基金是一种风险对冲过的投资基金。通常采用如卖空、杠杆、程序交易、套利交易、衍生品等各种交易手段进行对冲、换位、套期来赚取巨额利润。在中国,可以追溯到的较早的对冲基金雏形,是始自2005年ETF面世时的套利交易。不过,正如刘宏所说,随着越来越多套利者的加入,ETF套利空间也逐渐收窄。

  章飚是国泰君安证券资产管理公司总裁。11年前,在充实投行未来竞争实力,发展金融工程业务的感召下,这位厦门大学统计学博士来到国泰君安证券公司。章飚信奉风险中性原则,喜欢对交易成败的概率进行精确计算。章飚的加盟,为国泰君安证券聚拢起一批数学、计算机专才,这支以数学模型和程序交易工具为主的队伍,从细微的数字变动中获得确定的庞大收益。在市场连续阴跌的2005年,他们运行的ETF套利,收益率达80%。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:股改的时候,是机会比较大的时候,我们没想到股改会碰到,就是说ETF碰到了股改,使得我们大家有比较多的机会,在这个事情上赚了比较多的钱,

  2005年启动的股权分置改革中,章飚团队成功打响套利战,在业内一举成名。当时,ETF中经常有大量股票因为股改而停牌,停牌时ETF净值是按停牌前价格计算。当时购入ETF,只要成分股复牌后出现上涨,就有套利机会。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:譬如股改的时候,我们曾经干过什么事呢,当时配股是除权的,但是ETF里面不除权。我可以举一个比较简单的例子,当年问别人去借怀孕的母牛,但是规则就是借了母牛还母牛,但是小牛生下来就放在家里了,这种时候,他是能赚到一些钱的,就是说我刚才说的股改,ETF正好碰到了股改,发现了这儿一个机会,

  章飚介绍,在2005年8月,上证50ETF中有8只成份股同时因股改而停牌,约占上证50ETF基金净值的24%。如果一次性购入了大量ETF,此后陆续赎回,由于赎回时得到的是一揽子股票,其中股改复牌后的股票与购入时比,获利近20%。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:当我发现有人跟我一起再去借母牛的时候,我就主动举手告诉基金公司这里有漏洞,你把规则改了,就是借母牛还母牛,但是怀孕的连小牛也要还,这个时候就是完整的了,所以我觉得套利者,也有一颗建设市场的心。(画外音)你的第一次,就是说你这个部门在市场上的第一桶金吗?

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:不是,第一桶金可能更早,这个是桶比较大的。而且做的还算漂亮的,就是说做完了以后,市场还说你好的,因为我在修改了规则,我在完善了市场的整个规则,我参与赚到了钱这是第二位的,其实规则变正确了,其实对市场也很重要,这是后来股指期货推出就没这个问题了,

  主持人:2010年4月16日,股指期货推出,以套利为主的中国早期的对冲基金掘金者进入一个新时代,并因先行优势而斩获颇丰。在股指期货开通初期的套利战役中,仅开市前五个交易日,章飚团队的套利收益以千万元计。此时,越来越多的机构加入量化对冲的主持人:队伍。

  华泰证券金融创新部总经理 江晓阳:从2006年部门成立是因为新的权证,我们有了这个部门,到2008年权证渐渐淡出了以后,我们在寻找一个新的路子、路径。……到2010年,有股指期货以后,我们就进入了量化投资,进入对冲投资的一个时代。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:真正的市场容量的扩大在于股指期货的推出,股指期货的推出之后,使得我们有管理风险的工具了,就是我们这些人可能一个比较不恰当的比喻,就是我们这些人下雨也不敢出去的,那现在有伞了,我们就能出的去。

  根据国际市场经验,股指期货启动第一年,是期现套利的最佳时段。此后套利空间逐步缩窄,一般成熟市场的套利空间在1%以内。而新兴市场国家,由于个人投资者的积极参与,投机氛围盛行,套利机会数倍扩展。

  华泰证券金融创新部总经理 江晓阳:所以那个时候的话,我觉得公司就认识到了,真正国内的我们的证券市场的投资才进入一个理性化的时代,……0849各家券商我感觉到,尤其大型的证券公司对这块也是越来越认识到,就是以前是赌单边的时代,应该来讲,再也不会再回来了。

  主持人:

    经历过早期草莽时期的遍地拾金,以及2010年股指期货推出的快速发展之后,2011年,各类对冲基金产品纷纷面世。今年年初,对冲基金进入有史以来最坏的发展时刻。以券商系对冲产品为例,现存的国内13只券商系对冲基金产品,在今年的行情表现中参差不齐,未出现明显跑赢指数的品种。而频频传出的清盘潮更令业界担忧,对冲基金的寒冬是否已然降临?

  博弘数君股权投资基金管理有限公司总经理 刘宏:(画外音):这个问题主要是涉及什么?刘宏:现在主要是去年行情太差了,浮动类的产品就是受伤都很重,所以这种投资人都比较怕,确实是不好。(画外音):有没有这方面的压力? 刘宏:当然有了,我们那个,像定向增发基金,有申购,但是赎回得更多,所以说净值是赎回了。

  年初,被誉为“国内首只对冲量化基金”的第一创业旗下对冲理财产品公告清盘,此后,券系对冲基金清盘潮起。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:当然我们也很艰难,我们的同仁也很艰难,这个是事实。

  主持人:国泰君安旗下管理7只对冲基金,几乎占到券商系对冲产品半壁江山,此次均受到赎回风波冲击。成立于2011年3月7日的国泰君安对冲量化基金“君享量化”,因客户大量赎回而致规模大幅缩水。截至一季度末,资产规模仅剩下1.47亿份,较去年3月成立之初的5.08亿份,规模在一年之内缩水了71%。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:我觉得赎回也正常,我的规模是增长的,每一年我的规模都是增长的,去年增长的幅度也还挺惊人的,今年一定也是增长的,去年增长百分之三十,行业(增长)20%

  君享量化之外,国泰君安旗下的君享套利1至6号6只产品,均属于可以投资股指期货的量化型产品,不过业绩也并不理想。其中,收益最高的君享套利1号,目前净值为1.08元,最低的君享套利3号最新净值为1.02元。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:当然我也没办法设计出来都满足大家的需求,所以我可能设计20个产品,有四五个不满足,这也是正常的,那么不满足的就消失了,它就解散了,我觉得这个新陈代谢是正常的,如果要求我每一个产品都不解散,那就最好别去创新,

  主持人:

  对于今年对冲基金遭遇的困境,业内议论较多。普遍认为,2011年股指期货与沪深300现货之间的基差较小是对冲基金收益率低的主要原因。基差偏小,套利机会比较少,直接影响了对冲类产品的收益率。

  根据国泰君安资产管理公司研发部门测算,按照2011年的基差表现,无风险套利的收益率仅仅为6.5%左右,这还是没有将保证金计算在内的结果。根据证监会的规定,集合理财、专户、公募基金产品的保证金比率至少30%,如此算下来,无风险套利的收益率只有5%左右,如果再考虑到管理费、托管费等,客户最终得到的收益可能只有3%。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:我们现在的问题有两个,第一个是对冲的成本太高,我举一个例子,投资者给我一块钱,我为了对冲这个事情,我要花3毛钱,因为我们还要留一部分现金,可能要留3毛5,这6毛5的钱才能去干活,6毛5的钱赚了很多钱,也要除1.4、1.3所以收益率就会变低,所以这个地方我觉得交易成本其实是挺大的问题。

  目前发行的量化套利产品多采用量化选股策略,配合运用股指期货实现动态对冲。而现在A股市场,在转融券没有开通的背景下,没有大量的融券规模,导致对冲基金无法在A股市场放空,相应在股指期货市场做多,而实现套利。

  目前证券公司我是给客户提供融券的品种,但是证券公司自营,他没有办法借别的公司券,像如果今年转融通公司推出来华泰证券金融创新部总经理 江晓阳:以后,转融通这个方案推出来以后,能不能在尽快的时间里面,让券商自营能够借券做类似的这种配对交易这方面的对冲投资,那这样的话可能会把对冲投资的收益率得到更好的提升。

  多位接受采访的人士表示,对冲基金本身就是做套利的事情,市场上也存在无风险套利的机会,但是由于政策限制,很多投资品种仅集中于二级市场,而无法实现跨市场的对冲。如,在商品期货与有色金属股之间,存在很多套利机会。但是在券商资管产品不得投资商品期货的政策限制下,该类对冲无法成行。

  华泰证券金融创新部总经理 江晓阳:将来的话能不能发一些更多的这种指数期货品种,比如说中证800的,或者中小板的指数期货,这个是一个品种,另外期权,个股期权等等这些品种,将来会越来越多了以后,我觉得量化对冲的机会或者他的空间才会真正的来临。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飚:第二个问题是没法加杠杆现在。加杠杆也是一件挺困难的事,所以我觉得工具少、交易成本高,这两个问题对于对冲基金来说,还是事实上是有一些问题的。

  近日,证券公司资产管理新政已经出台。其中,提高券商理财类产品创新能力、加快新业务新产品创新进程、 放宽业务范围和投资方式限制等多项支持券商资管创新的举措已经落实。

  国泰君安证券资产管理公司总裁 章飙:我们也挺期待的,其实对于我们而言,就是说给我们松绑,让我们去能做一些事情,在原先的模式里面,我们只能炒股票,我们只能做有限的规定的几件事。但是现在能打开了,能打开以后,我们可以做很多事。

  主持人:衍生品市场发展的初期往往是定价不完善的时期,市场中存在着大量的投资机会。国泰君安证券及部分私募基金这些初期进入市场的机构投资者无疑先行尝鲜,享受到更多收益。不过,总体而言,中国对冲基金仍处起步期,证券市场上的对冲工具、手段不够完善,期权、融资融券等金融工具有待进一步完善和放开。一些券商、基金建立的量化投资部门由于时间短,与国外同行无论在软、硬件方面均存在较大差距,投研人才及能力也有待加强。无论如何,全球对冲基金的复苏为刚刚起步的对冲基金带来好的愿景,希望当下的磨难能令中国式对冲基金更为成熟,稳健。感谢您收看《财经大广角》,下期再见。

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